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1月26日，A股集体调整。截至收盘，沪指跌0.09%，深成指跌0.85%，创业板指跌0.91%，北证50指数跌1.45%，沪深京三市成交额32806亿元，较上日放量1625亿元，三市超3700只个股飘绿。
经济不雅察报记者刘晓诺
北京时间5月31日晚，康方生物(09926.HK)的一份最新数据刷屏了医药东说念主的一又友圈。数据解析，PD-1/VEGF双抗(依沃西)逢迎化疗，投降了PD-1逢迎化疗。
有投资界东说念主士昌盛地说，“此次不光是天下杯决赛赢了，何况是大比分击败巴西、阿根廷和西班牙。”
此时，康方生物在芝加哥万众防备。这份叫HARMONi-6的臆想数据，成为首个登陆好意思国临床肿瘤学会(ASCO)年会举座会议的中国原立异药臆想效果。
ASCO是大家肿瘤领域的顶级医学年会。中国立异药行业在2026年的ASCO上刷新多项行业记载，入选最新突破纲目(LBA)的中国立异药形势，从2023年的2项增多到13项，90余项的理论禀报数目也创下历史新高。
关联词，商场莫得买账。6月1日，康方生物开盘后一度涨超12%，关联词高开低走，而后三日链接下落，箝制6月5日收盘，康方生物总市值862亿港元，数日内市值跌去超百亿。
同时内，险些总共参与了ASCO的中国企业，都出现了股价下落，有约12家企业3日内跌超10%。仅6月1日，基石药业(02616.HK)就跌了32.42%。
尽管立异药本轮行情调动已捏续多月，不少投资者仍感到大跌眼镜。他们曾以为ASCO发表的优秀数据不错催升股价。
多位受访者指出，股市下行梗概受到资金面的径直影响。此外，上述临床数据在多猛进度上组成利好，仍存在争议。在学术界取得的座次，不一定能径直滚动为交易价值。行业若要良性发展，需要有更多立异药确凿走向天下，泄露我方的大家价值。
荣誉的另是谛视
“上一次这么急切，照旧高考前夕。”5月31日晚，有行业臆想东说念主士在一又友圈说，我方出现心率过速，因为他一整天都在等康方生物HARMONi-6临床查考的最新数据。
这是一项中国III期临床查考，依沃西逢迎化疗对比替雷利珠单抗(一种国产PD-1药物)逢迎化疗，合乎证是一线治愈晚期鳞状非小细胞肺癌。
HARMONi-6数据解析，治愈组中位总活命期(mOS)为27.9个月，对照组为23.7个月；风险比(HR)=0.66，这意味着治愈组可裁汰患者厌世风险34%。
在康方生物的讲述中，这份登陆ASCO举座会议的临床数据号称历史性突破。这条数据几小时内被转发数千次，有一种说法流行起来：康方是天下之王！
勤智成本创举结伴东说念主、董事长汤大杰也激昂难抑。动作投资东说念主，他加注了康方生物从A轮到D轮的融资，随同康方生物从十几东说念主的小公司成长为市值500亿港元的企业后，实现退出。5月31日晚，他也转发了这条数据，配文“坚信康方”。
不外，在ASCO现场的某高校药科拔擢陈峰，并莫得感到“炸场”的效果。
证据日程，康方生物的禀报在举座大会上是第4顺位，发言者是上海市肺部肿瘤临床医学中心主任陆舜。在随后的商榷规范中，约翰.霍普金斯大学拔擢Julie Brahmer发表机敏的评议。之后，康方生物的高光技术适意地终结了。
紧接着，好意思国药企Revolution作念了压轴的胰腺癌禀报，mOS13.2个月，较对照的化疗组提高约一倍。陈峰铭记，“这才是那种全场起掌的臆想”。
陈峰示意，HARMONI-6取得34%的OS改善，照旧超出了不少业内不雅察者的预期——他们日常把30%的改善视为次胜。关联词，部分众人的期待更高，预期看到个“了不得的”、HR低于0.5的OS终结。
“这件事本要素量重荷。但荣誉的另是谛视。分析师Daina Graybosch博士的原话很直白，‘它皆备会被剁碎’，这即是进举座会议的风险。”陈峰说。
无可驳倒的是，康方生物的HARMONi-6已达到沿路预期绝顶，取得权贵阳性。但对数据的解读，仍有澄澈不对。
陈峰说，禀报终结后，国内来的医和投资面孔积极；部分西洋胸部肿瘤领域的资深众人反应相对克制。他们的讲理点多落在同处，即这是个在中国完成的纯中国群数据集，对向群外推的可滚动性存疑。
HARMONi-6是一项中国临床查考，且其对照组使用替雷利珠单抗，而非K药——K药+化疗才是大家一线鳞癌治愈的标杆。确凿头敌人相比“依沃西+化疗”和“K药+化疗”的大繁密中心临床查考，是HARMONi-3，由康方生物的国外和解伙伴Summit主导。
陈峰提到，2026年5月，Summit委婉地示意，主导的HARMONi-3鳞癌部队无发达活命期(PFS)中期分析未达统计学阈值。最终的PFS分析预测在2026年下半年进行。
“这终结曾突破商场对依沃西出海顺畅的乐不雅预期，使中国立异药大家化的确切难度明晰地呈现了出来。”陈峰合计，最履行的费神就在于大家外推：康在中国作念得越好，HARMONi-3大家数据复刻的压越，旦出现数据衰减，即是估值上的硬敛迹。
汤大杰则合计，面前发布的HARMONi-6不是最终的数据，“但至少反应了相配好的趋势”。
在大会上，依沃西遭受的挑战不单对于中国数据能否适用于好意思国东说念主群。
富腾优配证据Apexonco的报说念，Julie Brahmer质疑说念，继承相对年青的患者入组可能有助于改善数据质料，活命弧线中存在较多删失，随访时间不及，老年患者活命获益有限，有严重血管骚动的患者被排斥等。
6月3日，康方生物给投资东说念主发了一封公开信：“咱们已讲理到，个别带着主不雅态度和个东说念主偏见的‘众人看法’对商场的默契酿成了一定的插手”，炒股配资门户网并在信中解释了三大争议，包括亚组东说念主群效果、随访时间和入排条款。
“中国能拿出若件顶级作品，但还莫得形成结实产出顶级作品的体系，国外对中国数据设定的举证槛因此系统性的更，这本人是合理的，不是偏。”陈峰说。
他合计，客不雅地评价数据犀利，不错研讨四个维度。1、看对照组的强度，头敌人投降现代模范治愈，比投降抚慰剂或单纯化疗要好；2、看绝顶的层级，OS比PFS更接近终极价值；3、群的可外推性，纯中国部队的数据可能有从中国向大家衰减的风险；4、预期差，数据够不够好，持久是相对预期而言的。
股价为何下落
数据公布后3日，康方生物的市值跌去超百亿港元，箝制发稿，总市值已不及千亿。其它参与ASCO的企业，也广泛出现大幅下落。
对股价下落，汤大杰并不料外。“近几年，(康方)每次发数据，二级商场都会剧烈颤动。咱们一启动就意志到，此次可能还会这么。商场对公司和数据默契会产生不对。”
他指出，相较于更看行业趋势的一级商场，二级商场更讲理详情趣，也愈加厌恶风险。企业发了数据之后，时时会出现所谓“见光死”，一朝利好完了，资金更倾向于在相对高位侧目风险，之后再讲究进来。此外，近期有些商场神话，包括好意思国众议院冷漠限用中国临床数据、中国拟对BD进行箝制等，尽管无法获知确切性，但放大了商场风险。
祥瑞医疗健康基金司理周念念聪合计，中国立异药行业的基本面在向好发展，短期的股价走势当先与资金面关连。周念念聪看到6月1日到6月2日出现了巨幅的作念空盘，6月1日有一笔2000万股的空单，“险些从来莫得见过那么大的空单”。
此外，周念念聪合计，医药本人也有逆周期的属性，属于防范板块。大盘好的时候，反而不易被资金喜欢。
多位受访者也指出，在科技板块轶群出众的情况下，包括立异药在内的其他行业的资金不休被抽取，也影响了立异药的股价走势。
“成本很难不研讨报酬，投在医疗和投在科技，这个阶段哪个取获得报的可能性更高，资金不成幸免会先向那些标的流动。”国泰海通投行委委员王莉说。
她合计，持久捏有医疗金钱照旧需要定力，面前的投资更多是基于短期刺激性信息，利好出尽，当然下落，莫得把数据等利好当成持久捏有的信号。
“短期资金主淌若基于一些数据节点来交游。但立异药公司价值需要更多的耐烦追踪，比如往常可能形成若干亿的潜在收益，并由此形成一种持久捏有的价值。持久价值照旧要一个持久赢利的标的，至少拿在手上是一个‘压舱石’。”王莉说。
“你看到的是股价在跌，但我看到这几天它的交游量在放大。阐明有东说念主卖就有东说念主买。”汤大杰合计，无论是二级商场照旧一级商场，灵验的投资是逆周期的，近几年，动作投资机构，他们在一直在加大投资力度。
学术座次与交易价值
恒生立异药指数(HSIDI.HK)在2025年9月涨到3691.39的高点后，就又插足了漫长的调动期。2026年以来，除了3月中下旬有一波澄澈高潮除外，恒生立异药指数又插足链接数十天的下行通说念。箝制发稿，恒生立异药指数为2227.34点，至极于2025年5月的水平。
立异药行业还会插足成本极冷吗？受访者们广泛合计不会。
“行业会螺旋式逐渐上升。策略端、供给端、支付端，各个方面都在优化。阅历了之前的周期，这波投资东说念主也更锻练、更感性。”王莉说。
陈峰合计，面前更接近2021年下半年，即上轮点刚刚翻越、第波出清启动、但多量参与者仍捏"此次不同"叙事的临界点。但面前基本多了个相对详情的变量，即以对外授权为主的BD交游。
“剧烈回调会发，但重演2022年2023年那种广泛融不到钱、批量出清的全极冷概率下降。因为这轮有对外授权现流、策略以及部分企业的确切功绩放量动作撑。”陈峰说。
周念念聪合计，中国立异药会有三次价值跃升的技术，第一次是BD，第二次是成药，第三次是交易化。ASCO也公布了许多III期数据，2026年照旧插足到成药的考据阶段。这梗概是资金博弈最重的一段时间，但只消流程这个考据阶段，企业才能进行交易化，把收成完了到报表上。
她预测，到2027年下半年或2028年之后，商场可能会开脱由单个事件催化的炒作现象。届时，立异药企能收取的不仅仅首付款，收取交易化分红的案例会逐渐多起来，立异药会更像结实增长的阔绰股，每季度交出更好的报表。
2026年ASCO后行业和股价的背离，也阐明学术座次与交易价值是两套评价体系。
“把个会场席位当成临床价值的判决书，是典型的为捏仓找原理。”陈峰说，“举座会专场禀报响应的是学术界对科常识题迫切性的认同，成本商场对交易报酬的背书”。
他合计，行业要想得到更良性的发展，需要确凿灵验的逾期产能出清机制，也需要培育容忍失败率的期成本，以及让康生物式的个案从孤例变为可复制的旅途。
“行业良性轮回的标记不是再多个举座会限额，是有批企业特意愿、也有能去作念大繁密中、去正泄露的大家价值，哪怕像HARMONi-3那样阶段性受挫也能承受——这正值阐明业在作念真立异，在拥堵赛说念无间卷性价。”陈峰说。
(应受访者要求，陈峰为假名)
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